“成都地产一哥”的千亿焦虑

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在房地产的黄金时代,房企的发展速度几乎就等于加杠杆的速度。但那个时代毕竟已经过去,如今万达“断臂”了,恒大不想当老大了,碧桂园都放弃高周转了,去杠杆才是行业潮流。“成都地产一哥”蓝光发展下一步怎么走?


文 ✎ 唐郡

编辑 ✎ 刘肖迎

内地房企都有个“千亿情结”。

 

2010年,万科率先实现年销售额过千亿,把内房企领进了“千亿时代”。“千亿”逐渐成为龙头房企的门槛,跨过去了,才算叫得上号。

 

2012年,蓝光发展销售额刚过百亿,也提出了“9年1000亿”的目标,开始加速扩张 。此时,跨过千亿门槛的内房企不过3家。

 

扩张需要资金支持,加杠杆无疑是首选。随着销售规模扩张,蓝光发展的负债规模也迅速膨胀,资产负债率一度超过90%。2015年借壳上市后,其资产负债规模略有下降,但负债率仍居高不下。

 

2018年上半年,蓝光发展房产销售额为413.73亿元,同比增加36.66%,距离千亿销售又近一步。但截止2018年6月30日,其总负债已经高达980.98亿元,千亿负债或率先抵达。

 

地产业的黄金时代已过,去杠杆早已成为共识,此时背负千亿负债追赶目标的蓝光,或许又要多一分变数。


01

 

千亿销售近在眼前

 

蓝光发展是成都本土成长起来的地产商。

 

2005年前后,乘着成都大规模旧城改造的“东风”,其业务规模迅速壮大,很快成为川派房企的领头羊,号称“成都地产一哥”。后来,万科、保利等大型房企纷纷进入成都市场,没有一家能干得过蓝光。

 

2012年,蓝光发展销售额破百亿,顺势提出了“9年内销售额达到千亿”的目标,并先后在北京、昆明、武汉、青岛等一二线城市大手笔溢价拿地。

 

扩张需要资金支持,2015年以前,蓝光发展还未上市,融资渠道较窄,扩张显得有心无力。据新浪网统计,2012年至2014年,其销售额分别为125亿元、206亿元和210.1亿元,复合增长率不到30%。

 

2015年,蓝光发展借壳迪康药业登陆A股市场,获得上市公司的融资渠道加持,每年筹资活动产生的现金流量净额从不到10亿元猛涨至数十亿元,扩张步伐更趋迅猛。

 



2012年末至2018年上半年末,蓝光发展资产规模从242.23亿元一路膨胀到1183.52亿元,增长了将近5倍。

 

另一方面,蓝光发展也依靠高周转推动增长,拿地“3个月开工,4个月开盘,当月去化率达到60%,一年内项目现金流回正”的“3461模式”为其业绩增长保驾护航。

 

2015年至2018年上半年,其营业总收入分别为175.98亿元、213.29亿元、245.53亿元和80.09亿元;归母净利润分别为8.05亿元、8.96亿元和13.66亿元和6.20亿元,两项数据呈加速上升趋势。

 


同期,其销售金额分别为183亿元、301.35亿元、581.52亿元和413.73亿元,千亿目标近在眼前。

 

另一方面,截至2018年6月30日,蓝光发展总负债高达980.98亿元,千亿销售还有一段距离,千亿负债却已近在咫尺。

 

02


千亿负债近在咫尺

 

上市之前,蓝光发展融资渠道完全依赖银行、信托和基金,资产负债率一度超过90%,甚至影响到其上市进程。借壳完成后,公司靠着增发募资才把负债率降到80%左右。

 

上市后,融资渠道多种多样,蓝光发展自然铆足了劲借钱。

 

2016年,发行40亿元公司债、40亿元中期票据;


2017年,发行30亿元永续债;


2018年上半年,发行永续债10亿元,购房尾款ABN11.4亿元、购房尾款ABS8.2亿元、私募债31.1亿元。


蓝光发展负债规模持续扩大,截至2018年6月30日,其负债合计为980.97亿元,逼近1000亿元。

 

有意思的是,上市以来,公司的资产负债率却稳定在80%上下,似乎完全不受负债规模的膨胀的影响。

 

实际上,资产负债率是总负债与总资产的比值,房企的总资产中包括了预售房产形成的预收账款等资产,会影响该项指标的衡量效果。对房企而言,净负债率才能更好地反映其负债状况。

 

净负债率=(有息负债-货币资金)/净资产,根据上述公式,市界计算了蓝光发展上市以来的净负债率,结果与资产负债率大相径庭。



数据显示,2015年末至2018年6月末,蓝光发展的净负债率从109.16%上升至115.62%,整体处于上升状态。而据克而瑞(CRIC)统计,2017年上市房企平均净负债率仅91.09%。

 

此外,蓝光发展在过去几年发行了近50亿元的永续债。永续债理论上是一种没有期限的债券,但通常会设置一个回购期限(通常为3年),超过这一期限还未赎回,债券利率会飙升。此前,中国恒大1000多亿元的永续债曾为其登上宇宙房企的宝座立下汗马功劳。

 

不过,从会计处理上看,永续债被视为权益工具,不计入负债。因此,永续债通常会成为上市房企调节负债率的利器。如果我们将永续债视为有息负债,调整后的净负债率计算公式如下:

 

调整后净负债率=(有息负债+永续债-货币资金)/(净资产-永续债)


根据上述公式计算,考虑永续债影响后,蓝光发展2018年6月末调整后的净负债率高达186.19%。蓝光发展的实际负债水平已然很高。

 

但其负债规模还在不断扩大。据其最新公告,截至2018年9月30日,蓝光发展合并口径下的借款余额为523.48亿元,较2017年末的347.81亿元增加175.67亿元。

 

03

弯道超车不易

 

在房地产的黄金时代,房企的发展速度几乎就等于加杠杆的速度。

 

但那个时代毕竟已经过去,如今万达“断臂”了,恒大不想当老大了,碧桂园都放弃高周转了,去杠杆才是行业潮流。

 

蓝光发展顶风加杠杆,缘由也不难理解。房地产行业强者愈强的马太效应已经越来越明显,综合排名还在20开外的蓝光跻身头部的机会已经不多,自然只能拼一把。不过,这并不容易。

 

第一个拦路虎就是土地储备。

 

土地储备是房地产企业发展的基石,也是其高杠杆的源头。

 

蓝光发展一直存在土地储备不足的问题,近几年疯狂发债就是为了拿地。在2017年度利润分配投资者说明会上,公司曾表示2018年的土地投资计划总额为650亿元。

 

2018年1—7月,公司新增项目27个,总建筑面积约738万平方米。据克而瑞(CRIC)统计,2018年上半年,蓝光发展总土地储备建筑面积为1581万平方米,在内房企中排名第48位;总货值仅1678亿元,排名第61位。

 

要冲击千亿销售,蓝光发展的土地储备还需跟上。

 

第二个问题是融资难且成本高。

 

一方面,蓝光发展融资难度在加大。

 

截至2018年6月末,其受限资产金额高达417.87亿元,由于抵押借款受限的资产约400亿元。其中,存货资产受限金额为364. 52亿元,占当期存货余额的50%左右。也就是说,公司约一半的存货被用于抵押借款,而2017年末,这一数据还不到40%。

 

另一方面,融资成本正在上升。今年上半年,蓝光发展发债成本在7.2%—7.9%之间,高于2017年的平均融资成本7.19%。此外,随着时间推移,永续债利率的上升会进一步抬高融资成本,从而侵蚀利润。

 

最后一个问题是对成都市场的高度依赖。

 

2018年上半年,蓝光发展全部销售面积为384.22万平方米,其中,成都区域销售面积210.09万平方米,占比54.68%;销售金额为413.73亿元,成都区域销售182.63亿元,占比44.14%;截至2017年年末,成都区域的土地储备面积也占其总储备面积的一半左右。

 

早在2008年,蓝光发展已经开始向成都区域外延伸,但直到2018年上半年,成都市场仍然贡献了其将近一半的销售额。蓝光业绩对成都区域市场或者说成都房价的依赖不言而喻。

 

▵ 蓝光•观岭翡翠湾(成都)


实际上,成都房地产市场多年来都显得相对冷清,一度被视为“房价洼地”,无数大型房企都在这里栽了跟头。近几年房价终于开始上涨,成都又遭遇了极其严格的限购限价政策。

 

对成都地产一哥来说,成都可能是福地,也可能是束缚。

 

04


 千亿焦虑:临阵换帅

 

多家媒体曝出,8月28日,蓝光发展内部曾发布一则任免通知。

 

通知显示,蓝光发展原首席运营官魏开忠被免去其首席运营官、四川蓝光和骏实业有限公司(即蓝光地产)总裁的职务,降职为四川蓝光和骏实业有限公司高级副总裁。同时,首席运营官由蓝光和骏常务副总裁余驰兼任,蓝光和骏总裁职位由蓝光发展CEO张巧龙兼任。

 

近日,又有媒体爆料称,蓝光发展已任命余驰为蓝光和骏总裁,兼任蓝光发展首席运营官。市界未确认这一消息是否属实,若这一消息属实,这场历时近2个月的人事地震,以余驰和魏开忠职位互换结束。

 

余驰年仅35岁,或成为蓝光和骏史上最年轻的总裁,据称个人能力很强,是入职近十年的“老蓝光”。魏开忠2016年入职蓝光,但在房地产从业近20年,能力也不可小觑,曾主导了公司力推的雍锦系、公园系、黑钻系、芙蓉系等改善系产品线。

 

▵ “老蓝光”人余驰


今明两年是蓝光发展冲击千亿目标的关键时期,这时调整地产总裁,无异于临阵换帅,怎么看都令人费解。外界多猜测,该项人事变动一个很重要的原因是,大老板杨铿对上半年业绩不满,实际上也传递出了蓝光发展在千亿目标之下的焦虑。

 

截至目前,蓝光发展的千亿目标刚走了一多半,国内千亿房企已经增加到17家。克而瑞(CRIC)曾预测,2018年千亿房企阵营可能扩大到30家。

 

从上半年销售情况来看,蓝光今年实现千亿目标的难度不小。一旦目标无法实现,其在房企综合排名上的位次很可能下跌,这将意味着更加艰难的融资环境和更加高昂的融资成本。

 

冲击千亿,某种程度上说已经成了门槛边缘房企的生死之战,蓝光发展的焦虑可想而知。


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